两周前我们是市场上非常谨慎的少数，给出了相对保守的配置策略(金融加消费)。然后，看跌声音开始加大，市场也经历了今年以来最大的周跌幅。

目前我们建议：经过上个月半个月的大幅反弹和一周的快速市场调整，我们不建议相对收益投资者系统地减少头寸。原因是第三季度的流动性较Q2明显改善，之后市场有望再次出现系统性机会。接下来，我们从通货膨胀的衡量、影响和应对等方面进行了进一步的分析。

1.通货膨胀测量和“滞胀样”风险

(1)通货膨胀会上升，但整体压力不大，高点可能短暂触及3%；有节奏地，Q2的通货膨胀达到了一个阶段高点，第三季度下降，第四季度上升。Q2存在通胀风险，但第三季度的压力最小。

(2)经济层面，第二季度存在下行压力。从高频数据可以看出，发电集团4月份日耗煤量较去年同期有所下降，展望未来，PMI数据也将大概率下降。总之，第二季度PMI下降，通胀反弹，滞胀预期上升。经济可能在第二季度表现出某些“类似滞胀”的特征。但冲击是短期的。

2.以史为鉴：对“滞胀样”的回应

中国典型的滞胀样环境是2010年2月到2011年9月。总的来说，低贝塔、低估值、抗通胀、消费属性的行业是滞胀时期更好的选择。

主要资产表现：黄金、原油、货币、债券、商品股。黄金具有突出的抗风险和抗通胀属性，而股票、债券和大宗商品受到高利率和利润下行的影响，在滞胀期间表现疲软。

主要部门的业绩：保健材料的日常消费、信息技术的选择性消费、能源工业、电信服务、金融、公用事业、房地产。唯一出现正增长的行业是日消费(12%)。

行业表现：食品饮料(19.6%)有色金属(4.4%)机械(1.2%)矿业(0%)建材(3.2%)电子(4.8%)军工(5.8%)医药(6.7%)。

3.Q2配置策略：5月交易通胀，6月准备成长型券商

在目前的位置下，重点是调整结构：

(1)5月，公司专注于防御性思维，交易“通胀预期”，推荐银行、医药、黄金等滞胀下相对占优的金融和消费。

(2)6月开始为券商成长做准备，逐步尝试增加进攻品种。Q3通胀压力最小，也是科技创新板和建国七十周年的关键窗口期。流动性改善的预期将在第二季度末逐步形成。对于全年第二波成长股来说，这可能是一个系统性的机会。

风险预警：海外不确定因素、宏观经济风险、公司业绩达不到预期的风险等。

天风宏

预计游戏会增加。N的第二个笔画会走多久

从短经济周期(库存周期)的静态位置来看，目前的情况类似于2012年底——2013年初和2016上半年。经济运行位置大致处于衰退后期和复苏初期，即——工业板块库存仍处于被动去库存阶段，但PPI基本通过了快速下跌阶段，中心开始震荡回升。有节奏地，第二季度实际GDP增速可能在短暂企稳后继续小幅回落，而名义GDP增速可能出现反弹。部分经济金融数据(工业、投资、出口、社会融资信贷)4月份可能再次回落，经济下行压力依然存在。

政策方面，目前的经济周期和货币政策取向与12年末-13年初和2016年上半年类似。经济增速快速下滑已经告一段落，货币政策进入观察期，略有收紧但整体基调依然宽松。政策的短期目标仍然是优先的，但中长期目标的权重增加了，而县

此外，中央政治局4月19日会议强调，经济下行压力“有周期性因素，但更多的是结构性和体制性因素，需要保持一定的力度，增强承受能力”。2015年后，高层会议开始密集提及经济结构性问题。在2015年11月中央财经领导小组第11次会议上，首次提出“重点加强供给侧结构性改革”，随后成为政策主线。这一次，经济中的结构性问题上升为制度性问题，反映出制度性改革在长期政策目标中的权重增加，后续进展需要密切关注。

关于a股，宽松的流动性预期带来的无差别估值修复的市场已经结束。如果中美贸易谈判进展顺利，机构改革内涵明确，可能会出现结构性估值提升。短期内a股预期博弈加剧，获利回吐情绪加剧。市场正在经历——的第二次N型估值修复，回归基本面。在基本面和政策预期的博弈下，周期和增长的相对优势可能会发生变化。4月中下旬至5月初，消费金融周期优于增长；如果5月份发布的4月份经济数据表现不佳，可能会修正基本面持续改善、政策持续收紧的预期，而中美谈判中科技创新板的开放将有助于提高估值。届时，周期和增长的优先级可能会反转，市场有望回归中小企业增长的主线。

在利率方面，相对不舒服的阶段可能已经结束，连超对经济数据的预期和政策失败的边际宽松预期，通胀中心上移，许多短期负利率基本耗尽。所以利率大幅度调整后，短期内会有交易价值，但整体来说会是债牛末。如果5月份出现预期的回调，利率仍有下调空间，因此我们需要警惕第二季度通胀超出预期的风险。央行在第一季度的例行会议上提到“进一步加强货币、财政和其他政策之间的协调”。预计在地方债券密集发行和隐性债务低息置换需求的背景下，政策不太可能突然收紧，大幅推高利率。

风险预警：反周期政策收紧超出预期；经济弹性好于预期。

固定收入

1.与名义GDP匹配：社会福利年增长率是多少？

根据政府工作报告，“广义货币M2和社会融资规模的增长率应与GDP的名义增长率相匹配”，这是货币政策委员会在2019年第一季度和上周的小微简报中反复提到的。

2.为什么M2/社会金融的增长率应该与名义GDP的增长率相匹配？——主要是基本稳定宏观杠杆的需要。

宏观杠杆率的一种计算方法是M2/名义国内生产总值。事实上，央行多次将M2的增长率与名义GDP的增长率进行比较，2018年第二季度的货币政策执行报告明确提到“稳定M2的增长率有利于稳定宏观杠杆率”。

目前，监管要求是稳定杠杆，因此将M2/社会融资增长率与名义GDP匹配应被视为一个硬约束。

周四，国务院关于降低小微企业融资成本的政策简报声明中增加了“基本”一词。考虑到一季度信贷社会融资的快速增长和宏观杠杆率的提高，从稳定杠杆的角度来看，目前社会融资的增长率可能偏高。

目前，社会福利增长率大致有以下关系：

社会金融增长率(实际GDP增长目标CPI目标)名义GDP增长率M2增长率

2019年GDP增长目标为6.0%~6.5%，通胀目标为3%。因此，年社会福利增长率计算为9.0~9.5%。根据最近的政策信号，人们乐观地估计，社会福利增长速度将会加快

2018年企业中长期贷款占比%，处于2014年以来的较低水平。假设2019年全年企业中长期贷款占比等于%(剔除超小微贷款后)，全年企业中长期贷款规模约为6万亿，略高于2018年的5.6万亿。

一季度企业中长期贷款已投入2.57万亿元，相当于全年企业中长期贷款的近一半。

4.未来如何走向社会融合？

地方债券发行是预发行，预计第三季度不会有太多发行；一季度公司债确实同比大幅增加(4000亿)，主要是因为去年下半年以来宽松政策的持续，预计下半年会回到历史平均水平(1818年第四季度公司债净额远远超过历史平均水平)。非标同比跌幅明显收窄，转为正同比。下半年由于到期压力，增量预估有限。

如果其他社会福利项目保持稳定的增长速度，社会福利可能在7月份达到年度高点，然后继续下降。需要提醒的是，这里的计量只是基于现有情况的静态计量，没有考虑宏观调控政策的动态影响。

社会融资的总体增长目标是否定在10%左右，非标准融资的恢复程度取决于需求之外的总体监管和金融监管环境的变化。如果不考虑宏观调控基调的变化，按照上限来推测社会融资增速的变化，未来整体信贷环境会不稳定。因此，由于第二季度预期不佳，可能需要更多关注整体融资环境的变化。

风险预警：经济走势超出预期，货币政策改变。

金融工程

大信号！触发风控信号，建议打破支撑水平，然后打亮位置

上周市场经历了一次久违的调整，触发了我们模型的风控信号。整个一周，wind的a股大跌6.21%，上证50跌4.92%，沪深300跌5.61%，沪深500跌6.92%，创业板指数跌3.38%，沪深2000跌7.37%。

回顾过去16个月的时序观点，1717年11月23日，该模型触发了趋势暂时结束的信号，并在我们26日的周报中明确表示“白马股告一段落”，12月17日的周报“为反弹做好准备”，聚焦上交所50；1818年1月22日，周报《推荐基金涨幅超过10%，拉升套现》，上证50指数的预判结论是建议将基金调整为短期债务基金，全面回避股权资产。2月7日，我们判断中小企业欢迎短期开盘机会，建议风格上关注创业板短期超额收益。3月下旬我们判断有阶段性调整，反弹到6月初，然后我们判断创业板开始反弹超卖。7月底我们提出市场有风险，调整风格均衡。10月中旬，我们建议大盘反弹，加大仓位配置，11月中旬套现，12月底布局反弹。

最新数据显示，我们定义的区分市场环境的长期均线(120天)与短期均线(20天)的距离略有缩小。20日线收于4401点，120日线收于3723点。短期均线继续位于长期均线之上。两条线之间的距离从前期的18.3%降至18.2%，明显高于3%的门槛。市场继续保持上升趋势

市场已经进入上行趋势，建议积极保持长线思维。唯一关心的变量是市场的盈利效应是否消失。经过上周市场的大幅调整，周五收盘后，市场的盈利效应刚刚降至0。根据我们的模型，在考虑之后，这个比例应该降低到60%

从估值指标来看，我们追踪的PE和PB指标中值以及指数成分目前都在自身估值的40%以内，仍然属于我们定义的被低估区域。所以考虑长期配置，结合短期判断，根据我们的仓位管理模式，建议降低到60%。

一年后市场进入上升趋势。一旦进入上升趋势，盈利效果就是我们模型的核心变量。上周五收盘后，盈利效果今年首次降至0。根据我们的模型，我们建议将头寸减少到60%。考虑到刚刚处于门槛，市场即将进入强势支撑位置，证券指数有望迎来资金布局。所以建议上交所破3050后减仓。

风险预警：市场环境变化的风险，模型基于历史数据。

海外研究

五月黄金股份1:太阳城集团

成功收购俄罗斯赌场25%的股份，再次证明了执行的能力，并期望业绩协调增长

2019年4月23日，太阳城宣布以7.18亿港元收购了在俄罗斯符拉迪沃斯托克经营赌场的凯胜控股()的%股份，每股1.94港元的收购价格比4月23日凯胜关闭时的1.48港元高出31%。此外，公司已经持有凯盛3.29%的股份，太阳城目前持有凯盛控股约27.97%的股份。收购后，太阳城现在是凯盛控股的单一大股东，但公司在公告中表示，凯盛控股暂不纳入财务报表。在过去的报告中，我们一再强调，该公司对俄罗斯游戏业务持乐观态度，并积极布局。此次收购再次证明了公司管理层良好的执行力。收购后，该公司预计将把其丰富的VIP客户资源流失到海参崴赌场，这将带来更大的增量业绩空间。同时也能为太阳城布局亚太、丰富旅游博彩产品、扩大市场份额创造协同效应。

韩国项目进展平稳。越南和柬埔寨的项目有望在19年底至20年初的业绩中有所贡献，并有望在未来成为亚太地区的游戏巨头

除俄罗斯外，公司在亚太地区的博彩娱乐业务进展有序，韩国项目稳步推进：2019年2月21日，太阳城全资子公司与韩国上市赌场运营商——ParadiseCasinoBusan签订谅解备忘录，并与——ParadiseCasinoBusan的特许赌场达成可能的合作。此外，我们相信越南惠安项目和柬埔寨西港项目从19年底到2020年开始为业绩做出贡献。未来，随着公司房地产业务的逐步剥离，太阳城将成为一个相对纯粹的赌博目标，有望成为亚太赌博娱乐巨头之一。

越南海安度假村一期预计于今年第四季度开业，公司拥有34%的股权。估计有140家赌场，1000台老虎机，18洞高尔夫球场，1000间酒店客房。公司有双流水，可以做息税折旧摊销前利润的提成，从管理协议中收取博彩收入和利润的份额。赌场开业后，主要客户群体是中国人和韩国人。据金杰二期介绍，去年3月太阳城赌厅开业，为金杰带来了业务增长空间。我们相信，太阳城凭借其在高端博彩业的品牌优势，将有效提升其在越南的业务。(注：高端赌博中介业务不在上市公司)。虽然越南法律开始允许越南人在当地赌博，但太阳城海安赌场在开业初期并未被列为试点。另一家越南赌场，南方的福国岛(股东是越南当地大型房地产开发商)被列入试点，我们认为一定程度上会分流到柬埔寨金边金街赌场。

继续保持长期乐观，预计该公司将复制黄金行业的成功，并朝着成为亚太游戏巨头的目标迈进，达到3.3港元，重申“买入”评级

随着太阳城在俄罗斯布局的深化，我们预计太阳城未来将进一步增加凯盛的股权至51%的绝对控股，并在2020年产生合并收益。此外，越南海安度假村和柬埔寨西港度假村的管理咨询服务也将从赌场rampup开始。结合公司现有的旅游和物业收入，我们预计2020年太阳城的收入将达到22.9亿元，相应的EBITDA预计将达到16亿元。我们采用SOTP分布估值：在越南，对比澳门目前行业EV/EBITDA估值约14x，黄金行业10xEV/EBITDA估值，我们给出2020年的中级EV/EBITDA估值；在海参崴，我们给出类似黄金行业的10xEV/EBITDA估值；对于度假区管理咨询服务，与国际和东南亚酒店管理公司15倍-30倍的一般EV/EBITDA估值相比，我们在2020年给公司管理咨询服务的EV/EBITDA估值为15倍。此外，我们给该公司2020年旅游相关服务的估值为3.0xEV/Sales，而桐城一龙2020年为3.0x，携程为3.8x.

从长远来看，该公司在亚太地区以轻资产模式经营赌博。作为该公司的中长期催化剂，预计它将复制黄金行业的成功，并朝着成为亚太博彩业巨头的目标迈进。我们将太阳城目标价上调至3.3港元，并重申了“买入”评级。

风险预警：东南亚赌博市场的竞争，越南赌牌的发行等。

五月黄金股份2:永利澳门

赌博已经结束或已经结束。对VIP触底的乐观预期将推动行业复苏

我们认为，澳门VIP博彩收入可能在第二季度触底，预计下半年将回到上升轨道。18Q1以来，澳门VIP博彩收入同比增速连续5个季度低于中场。与上一次类似情况相比，发生在2011年底，在VIP博彩收入增速慢于中场5个季度后开始反弹。当然，历史不能重演。我们认为澳门博彩业市场与中国宏观经济密切相关。从其他宏观数据可以看出，国内M1数据有所回升，总体领先博彩业收入2个季度。M1 3月份同比增长4.6%，连续两个月环比增长。此外，与博彩收入高度相关的经济数据(如PPI、钢材价格、房地产销售、香港奢侈品零售同比增速)已经处于较低水平。此外，自去年底以来，相对宽松的货币政策开始向行业传递，使VIP在下半年或由于流动性改善开始复苏，从而带动整个行业。我们认为，今年五一假期的游客增加和酒店预订数据可能开始显示出迹象。目前，澳门政府预计游客将同比增长20%，酒店入住率预计将超过90%。今年，5/1的国内假期将刺激消费，并叠加日本的超长10天黄金周

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